文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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