《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiā如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁o)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁