“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一(y稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字ī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者(稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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